CentrumPR.pl

• Obecny szok cenowy na rynku ropy nie powinien mieć charakteru strukturalnego, a przepływy prawdopodobnie unormują się w 2027 r. Jednak kilka czynników wywiera presję na ceny ropy i gazu w przeciwnych kierunkach, a ich równowaga zadecyduje o dalszym kierunku zmian cen. Cena ropy Brent podskoczyła do poziomu prawie 110 USD/bbl po tym, jak Arabia Saudyjska została zmuszona do zamknięcia rurociągu Wschód-Zachód, co spowodowało spadek przepływów przez Cieśninę Ormuz o około 4,3 mbpd w porównaniu z poziomami sprzed wojny. Na razie czynniki wywierające presję (w tym strategiczne rezerwy na poziomie bliskim historycznych minimów oraz niedoinwestowana baza rafineryjna) przeważają nad dwoma czynnikami łagodzącymi (ruch statków należących do floty cieni przez Cieśninę Ormuz oraz spadek popytu). Ponieważ w Allianz Trade spodziewamy się, że rurociąg saudyjski zostanie naprawiony dość szybko, a wolumeny w cieśninie Ormuz ustabilizują się, cena ropy Brent powinna wynieść średnio 87 USD/bbl w IV kwartale 2026 r., a następnie ustabilizować się na poziomie 76 USD/bbl w 2027 r. Ceny utrzymałyby się jednak na poziomie bliskim 100 USD/bbl, gdyby przerwa w dostawach przedłużyła się do sześciu tygodni, a sytuacja w cieśninie Ormuz pozostawała niestabilna.

• Ceny gazu w Europie rosną, ponieważ region ten stara się jak najszybciej uzupełnić zapasy, choć wynikające z tego ryzyko makroekonomiczne wydaje się na razie ograniczone. Ceny gazu wzrosły z poziomu około 40 EUR/MWh w lipcu do ponad 80 EUR/MWh, ponieważ załadunki LNG w Cieśninie Ormuz utrzymują się na poziomie 15–25% poziomu sprzed wojny. W Allianz Trade spodziewamy się, że średnia cena na giełdzie TTF wyniesie 65 EUR/MWh w IV kwartale 2026 r., a następnie spadnie do 36 EUR/MWh w 2027 r. dzięki zwiększeniu podaży zarówno ze Stanów Zjednoczonych, jak i z Bliskiego Wschodu. Utrzymanie się cen powyżej 120 EUR/MWh przez sześć miesięcy groziłoby pogrążeniem strefy euro w recesji.

• Odrębne wąskie gardło w obszarze rafinacji i eksportu utrzymuje ceny produktów naftowych na wysokim poziomie. Marże rafineryjne w USA i Europie wzrosły do 62 EUR/bbl i 74 EUR/bbl. Oprócz zakłóceń w cieśninie Ormuz znaczna część rosyjskich mocy rafineryjnych ucierpiała w wyniku ukraińskich ataków, co spowodowało zakaz eksportu oleju napędowego. Do czerwca Chiny również stosowały ograniczenia eksportowe w obawie przed niedoborami dostaw. Strukturalny niedobór inwestycji w bazę rafineryjną pogłębia ten wielowarstwowy kryzys. W rezultacie oczekuje się, że globalny popyt na ropę zmniejszy się o 2,5 mbpd w 2026 r. w związku z załamaniem popytu w Azji.

• Najbardziej narażone są sektory transportu i rolnictwa uzależnione od oleju napędowego oraz azjatycki przemysł petrochemiczny i nawozowy, w których dostępnych jest bardzo niewiele krótkoterminowych substytutów, podczas gdy producenci dysponujący elastycznością w zakresie surowców krajowych są stosunkowo zabezpieczeni. Szacuje się, że w okresie od marca do sierpnia importerzy paliw kopalnych zapłacili dodatkowo 330 mld USD. Wysokie ceny oleju napędowego uderzają w transport ciężarowy, rolnictwo i budownictwo, a 40-procentowy udział krajów Zatoki Perskiej w światowym eksporcie siarki wpływa na produkcję żywności poprzez nawozy. Krótkoterminowe dostosowanie polega głównie na redukcji zapasów i ograniczeniu produkcji, a nie na rzeczywistej substytucji.

• Gospodarstwa domowe dopiero zaczynają odczuwać pełny wpływ inflacji, a przenoszenie wzrostu kosztów na ceny będzie niezmiennie odczuwalne aż do 2027 r. W Stanach Zjednoczonych sama benzyna odpowiadała za ponad jedną trzecią sierpniowego wzrostu wskaźnika CPI, a ceny na stacjach benzynowych mają osiągnąć poziom 3,84 USD za galon w 2026 r. (+24% r/r, co oznacza około 355 USD więcej rocznie na gospodarstwo domowe). W Europie regulowane taryfy nadrabiają opóźnienie, a gospodarstwa domowe o niższych dochodach pozostają nieproporcjonalnie narażone na skutki inflacji.

• Rynek obligacji uwzględnia już w wycenach większość premii energetycznej, ale utrzymująca się inflacja i gwałtowne wzrosty cen ropy mogą prowadzić do dalszej presji na ich rentowności. Większość początkowej korekty cenowej już miała miejsce; szacujemy, że dalszy wzrost ceny ropy Brent do 120 USD za baryłkę spowodowałby wzrost rentowności jedynie o 5–10 punktów bazowych (w porównaniu z 17–18 punktami bazowymi w przypadku swapów inflacyjnych i 8–11 punktami bazowymi w przypadku rynkowej wyceny oczekiwanej ścieżki stóp procentowych). Sugeruje to, że znaczny dalszy wzrost rentowności wymagałby prawdopodobnie ponownego dużego szoku podażowego lub dowodów na to, że inflacja opóźnia normalizację polityki pieniężnej.

• Patrząc w przyszłość, w dłuższej perspektywie obecne wydarzenia stanowią zasadniczo szok związany z Cieśniną Ormuz i Zatoką Perską, który zmieni oblicze globalnego rynku energii. Konflikt ten zmienia globalne szlaki handlu energią: państwa Zatoki Perskiej rozbudowują infrastrukturę omijającą ten region (ADCOP, korytarz Kirkuk–Ceyhan/Development Road, Duqm), podczas gdy Chiny, Indie, Japonia i Korea Południowa dywersyfikują swoje dostawy, odchodząc od ropy transportowanej przez Zatokę Perską; w przypadku LNG nie ma odpowiednika takiej trasy omijającej, dlatego zależności od transportu gazu przez Cieśninę Ormuz nie da się szybko ograniczyć.

Rynki ropy naftowej niczym rollercoaster (kolejka górska) 

Niedawny atak na saudyjski rurociąg wschód-zachód (Petroline) w połączeniu z utknięciem rozmów między Iranem a państwami Zatoki Perskiej w sprawie żeglugi przez Cieśninę Ormuz potęguje ryzyko, ale w Allianz Trade spodziewamy się, że szok ten z czasem osłabnie. Cena ropy Brent rosła gwałtownie do prawie 110 USD/bbl (około 102–103 USD/bbl dziś rano), pogłębiając i tak już znaczną lukę podażową w Zatoce Perskiej: pomimo niższej produkcji w Zatoce Perskiej eksport okazał się bardziej odporny, ale spadek przepływów przez Cieśninę Ormuz w ujęciu netto nadal wynosi około 4,3 mbpd w porównaniu z poziomami sprzed konfliktu. Nadal nie jest pewne, kiedy rurociąg saudyjski wznowi normalny przepływ na poziomie 7 mbpd – w łagodnym scenariuszu wolumeny powrócą do poziomu 5–6 mbpd w ciągu kilku tygodni, natomiast w najgorszym przypadku rurociąg pozostanie zamknięty przez około sześć tygodni, ale w obu przypadkach postrzegamy to jako tymczasowy szok.

Zapasy handlowe krajów OECD pozostają głównym amortyzatorem szoków, ale ta poduszka bezpieczeństwa szybko się kurczy. W ciągu ostatniego miesiąca tempo poboru ze Strategicznych Rezerw Ropy Naftowej USA spadło do zaledwie 0,3 mbpd – rezerwy są obecnie bliskie najniższego poziomu od dziesięcioleci, więc Waszyngton ma niewielkie możliwości powtórzenia poborów na skalę obserwowaną w 2022 r. lub na początku tego roku, nawet jeśli deficyt będzie się dalej pogłębiał; tymczasem Japonia i Korea Południowa odbudowują swoje rezerwy, zamiast je wyczerpywać. Tymczasem import ropy naftowej przez Chiny dopiero co się wznowił po miesiącach spadków i pozostaje o około 4 mbpd poniżej poziomu sprzed roku; rafinerie wykorzystują wysokie marże i wolne kontyngenty do zakupu i ponownego przetwarzania ropy naftowej w celu reeksportu, a nie w celu zaspokojenia rosnącego popytu krajowego, więc nie jest to jeszcze prawdziwe ożywienie popytu. W tym kontekście prognozujemy, że średnia cena ropy Brent wyniesie 88 USD/bbl w III kwartale i 87 USD/bbl w IV kwartale 2026 r., po czym spadnie do 76 USD/bbl w 2027 r. – jednak głębsze lub dłuższe zakłócenia w eksporcie z Arabii Saudyjskiej, bez kompensującego ich uwolnienia rezerw, utrzymałyby rynek w deficycie przez dłuższy czas i zwiększyłyby prawdopodobieństwo utrzymania się ceny ropy Brent na poziomie bliskim 100 USD/bbl.

Czy Europie grozi niedobór gazu ziemnego?

Ceny gazu ziemnego rosną, podczas gdy Europa stara się jak najszybciej uzupełnić zapasy. Europejski rynek gazu jest narażony na te same zakłócenia z Bliskiego Wschodu, choć poprzez inny kanał: załadunki LNG kierowane przez Cieśninę Ormuz od dwóch miesięcy utrzymują się na poziomie 15–25% poziomu sprzed wojny, mimo że Katar wysyła do Zatoki Perskiej coraz więcej pustych tankowców. W Allianz Trade spodziewamy się, że eksport LNG z Kataru i Zjednoczonych Emiratów Arabskich unormuje się dopiero w pierwszym kwartale 2027 r., więc aby TTF mógł utrzymać ceny na poziomie wystarczającym do ograniczenia części azjatyckiego popytu na LNG i uwolnienia ładunków dla Europy, ceny muszą pozostać wysokie przez dłuższy czas: wzrost cen z poziomu około 40 EUR/MWh w lipcu do ponad 80 EUR/MWh już ograniczył część popytu z pozostałych części świata. Ponieważ Europa wciąż nadrabia zaległości w zakresie magazynowania, w Allianz Trade spodziewamy się, że średnia cena na TTF wyniesie 65 EUR/MWh zarówno w III, jak i IV kwartale 2026 r., a następnie ustabilizuje się na poziomie 36 EUR/MWh w 2027 r., gdy przepływy przez Cieśninę Ormuz wrócą do normy i pojawią się dodatkowe dostawy LNG z USA. Kluczowym ryzykiem w perspektywie krótkoterminowej są magazyny: mroźna zima w połączeniu z niższym niż zwykle poziomem napełnienia mogłaby doprowadzić do wyczerpania zapasów przed wiosną, co spowodowałoby presję cenową już na początku 2027 r. 

Na razie ryzyko makroekonomiczne związane z cenami gazu wydaje się być pod kontrolą. W 2022 r. średnie ceny gazu przez cały rok utrzymywały się na poziomie blisko 130 EUR/MWh, a mimo to strefa euro odnotowała wzrost o około 3,4%, dzięki popandemicznemu boomowi popytu oraz działaniom fiskalnym, które według szacunków przyczyniły się do wzrostu gospodarczego o 0,4 punktu procentowego. Obecna sytuacja jest mniej sprzyjająca: pole manewru budżetowego uległo zawężeniu, a popyt gospodarstw domowych jest znacznie mniej dynamiczny. W Allianz Trade uważamy, że ceny TTF w przedziale 80–100 EUR/MWh mogłyby zostać zaabsorbowane przez gospodarkę przez dziewięć miesięcy lub dłużej bez istotnego szoku dla wzrostu gospodarczego, ale utrzymujący się poziom powyżej 120 EUR/MWh przez sześć miesięcy lub dłużej pchnąłby strefę euro w recesję. Nasz scenariusz bazowy, zakładający średnią cenę TTF na poziomie 65 EUR/MWh w III i IV kwartale 2026 r., nie testuje tego progu, choć zimowy scenariusz wzrostowy utrzymałby ryzyko scenariusza skrajnego.

Produkty naftowe pozostaną drogie 

Dwupoziomowe wąskie gardło infrastrukturalne dotyka produkty naftowe i nadal będzie nadal napędzać wzrost cen na poszczególnych rynkach regionalnych, niezależnie od cen ropy. W sierpniu średnia cena ropy Brent wyniosła 89 USD/bbl, jednak marże rafineryjne produktów naftowych wzrosły do rekordowych poziomów – amerykański benchmark osiągnął 62 EUR/bbl, a europejska marża rafineryjna na oleju napędowym 74 EUR/bbl (odpowiednio o 68% i 92% powyżej ich średnich z ostatnich pięciu lat), co wskazuje, że głównym czynnikiem jest dostępność mocy rafineryjnych, a nie koszt ropy jako surowca. Za ten kryzys odpowiadają trzy regiony. Na Bliskim Wschodzie konflikt między USA a Iranem oraz blokada Cieśniny Ormuz wpłynęły negatywnie zarówno na działalność rafinerii, jak i na eksport produktów naftowych: przepływy przez cieśninę, które przed konfliktem wynosiły około 6 mbpd, spadły do 1,1 mbpd, a atak na saudyjski rurociąg pogłębia tę sytuację, wstrzymując również dostawy do rafinerii w Yanbu. W Rosji ukraińskie ataki spowodowały spadek przerobu w rafineriach do najniższego poziomu od wielu lat w połowie maja, a wprowadzony przez Moskwę zakaz eksportu oleju napędowego – przedłużony do września, bez gwarancji, że nie zostanie ponownie przedłużony – wywarł presję na rynek, który w 11% zaspokaja swoje zapotrzebowanie na olej napędowy właśnie z Rosji. W Chinach ograniczenia eksportowe wprowadzone w marcu w celu zachowania krajowych zapasów spowodowały spadek eksportu lekkich produktów naftowych o 24,3% rok do roku w ciągu pierwszych pięciu miesięcy, choć czerwcowe uwolnienie przez Pekin 13 mln ton powinno zwiększyć podaż na rynku światowym, podnosząc całkowity roczny eksport Chin do 32 mln ton, czyli o 0,6% powyżej poziomu z ubiegłego roku.

Światowe zapasy lekkich produktów naftowych maleją w miarę przedłużania się kryzysu do 2026 r. Zapasy w Europie (ARA) są znacznie poniżej średniej z ostatnich pięciu lat. W Stanach Zjednoczonych rafinerie działają z rekordowym wykorzystaniem mocy produkcyjnych (98% we wrześniu), ale większość dodatkowej produkcji jest eksportowana w celu uzyskania wyższych marż, a nie sprzedawana na rynku krajowym — zapasy benzyny są o 6%, a oleju napędowego o 14% poniżej norm sezonowych, a cena oleju napędowego w USA po raz pierwszy przekroczyła 6 USD za galon. Rosnące ceny krajowe mogą ostatecznie spowodować przekierowanie części wolumenów na rynek amerykański i ograniczyć ten eksport, przy czym pojawiły się już pierwsze rozmowy – na razie zdecydowanie odrzucane przez urzędników rządowych – na temat potencjalnych ograniczeń eksportu oleju napędowego w celu wsparcia podaży krajowej. Ponadto dostępne rezerwy mocy przerobowych nie zapewniają istotnej ulgi: lata niedoinwestowania i zamykania rafinerii sprawiły, że Zachód jest strukturalnie nieprzygotowany; globalne inwestycje w rafinerie mają w tym roku spaść poniżej 40 mld USD (-15% r/r), a moce przerobowe mają wzrosnąć jedynie nieznacznie do 2040 r. W przeciwieństwie do 2022 r., kiedy to Europa i Azja w ciągu kilku miesięcy przekierowały kapitał na regazyfikację LNG, moce rafineryjne nie mogą zostać zwiększone wystarczająco szybko, aby złagodzić ten niedobór w perspektywie krótko- lub średnioterminowej, a odbudowa zapasów zajmie czas, nawet po normalizacji przepływów przez Cieśninę Ormuz. Obecnie w Allianz Trade spodziewamy się, że globalny popyt na ropę zmniejszy się o 2,5 mbpd w 2026 r., ponieważ wysokie ceny produktów spowodują dalszy spadek popytu, skoncentrowany na destylatach średnich i surowcach petrochemicznych w Azji. W dłuższej perspektywie utrzymujące się wysokie ceny produktów powinny przyspieszyć substytucję paliw kopalnych przez pojazdy elektryczne i pompy ciepła oraz zwiększyć znaczenie rafinerii posiadających elastyczność w zakresie zmiany gatunków ropy i asortymentu produktów.

Wpływ na sektory niższego szczebla łańcucha wartości i potencjalna substytucja (możliwości zastąpienia)

Po upływie sześciu miesięcy głównym ryzykiem makroekonomicznym stał się obecnie czas trwania kryzysu, a nie tylko szczytowa cena. W okresie od marca do sierpnia importerzy paliw kopalnych zapłacili szacunkowo o 330 mld USD więcej niż wynikało to z cen terminowych notowanych przed wojną, przy czym kwota ta rozkładała się mniej więcej równo między ropę naftową a produkty naftowe – jest to rzeczywisty transfer dochodów od importerów do eksporterów, który ogranicza siłę nabywczą gospodarstw domowych i marże przedsiębiorstw, osłabia waluty oraz obciąża finanse publiczne wszędzie tam, gdzie rządy subsydiują paliwa. Kryzys w Cieśninie Ormuz jest wyjątkowy, ponieważ zakłóca jednocześnie dostawy wielu powiązanych ze sobą, ale trudnych do zastąpienia surowców (ropa naftowa, gaz, LPG, benzyna ciężka i siarka), co przekłada się na niedobory nawozów i produktów petrochemicznych. Substytucja może przebiegać na trzech poziomach: (i) zmiana nośników energii, (ii) zmiana surowców przemysłowych lub (iii) zmiana produktów końcowych przez konsumentów. Pierwsze z tych rozwiązań działa najszybciej, ale polega po prostu na redystrybucji niedoboru, natomiast pozostałe dwa rozwijają się wolniej, ale trwale przekształcają strukturę przemysłową. Sama inflacja rozprzestrzenia się w trzech etapach: szybki efekt pierwszej rundy na branże energochłonne (tempo zależy od podatków i dotacji), wolniejsze przełożenie na koszty produkcji w miarę wyczerpywania się zapasów i kontraktów opartych na starych cenach oraz efekt drugiej rundy w miarę dostosowywania się wynagrodzeń, oczekiwań inflacyjnych i zachowań związanych z ustalaniem cen.

Bezpośrednie skutki odczuwają energochłonne gałęzie przemysłu. Państwa Zatoki Perskiej są głównymi eksporterami zarówno paliw, jak i surowców: Europa jest mniej bezpośrednio narażona na zakłócenia dostaw ropy z Zatoki Perskiej niż Azja Wschodnia, ale nadal odczuwa te skutki poprzez światowe ceny ropy, konkurencję w zakresie LNG oraz niedobory produktów; Stany Zjednoczone są w mniejszym stopniu narażone na zakłócenia podaży ropy, ale odczuwają skutki poprzez światowe ceny produktów, co najsilniej dotyka konsumentów o niższych dochodach, podczas gdy producenci i rafinerie zyskują dzięki wyższym marżom. Azja Wschodnia i Południowa borykają się z największą ekspozycją fizyczną, przy czym Chiny, Indie i Japonia odnotowały najwyższe koszty netto związane z dodatkowym importem paliw kopalnych od początku konfliktu – odpowiednio 31,7 mld USD, 14,4 mld USD i 10,4 mld USD. Olej napędowy jest najsilniejszym kanałem transmisji szoku ze względu na swoją rolę w transporcie ciężarowym, rolnictwie, górnictwie i budownictwie – sektorach, które trudno zelektryfikować, zwłaszcza w przypadku transportu dalekobieżnego i na rynkach wschodzących – podczas gdy żegluga i lotnictwo borykają się z wyższymi kosztami paliwa bunkrowego/lotniczego oraz koniecznością zmiany tras. Wśród surowców przemysłowych najbardziej narażone są instalacje krakingu petrochemicznego w Azji Wschodniej, uzależnione od importowanej benzyny ciężkiej, podczas gdy Stany Zjednoczone czerpią korzyści z krajowego etanu, a Chiny zachowują częściowe zabezpieczenie dzięki chemikaliom na bazie węgla; metale, cement i szkło są narażone na koszty energii elektrycznej i ciepła wysokotemperaturowego, co najsilniej dotyka aluminium. Kraje Zatoki Perskiej dostarczają ponad 40% światowego eksportu siarki i około 20% eksportu amoniaku oraz nawozów azotowych, więc kryzys uderza jednocześnie w produkcję żywności poprzez koszty nawozów, oleju napędowego, nawadniania i opakowań.

Efekt drugiej rundy na szerszą gospodarkę będzie odczuwalny z opóźnieniem i potrwa dłużej. Najlepiej widać to na przykładzie żywności: ceny żywności przetworzonej uwzględniają koszty nawozów, paliwa rolniczego, nawadniania, chłodnictwa, ciepła procesowego, opakowań, transportu i pracy, a ceny każdego z tych elementów zmieniają się w różnym tempie: świeże produkty reagują w ciągu tygodni, zboża mogą potrzebować nawet roku ze względu na wpływ nawozów i zbiorów, a ceny w restauracjach dostosowują się najwolniej, ale najtrwalej, w miarę jak koszty pracy i czynszów nadrabiają zaległości. Duzi detaliści potrafią lepiej zabezpieczać ryzyko cenowe i amortyzować koszty niż mali, a realne dochody gospodarstw domowych spadają, ponieważ konsumenci wybierają tańsze produkty i odkładają wydatki. Ograniczenia eksportowe, dotacje i kontrola cen mogą tymczasowo chronić krajowe ceny żywności, ale zazwyczaj prowadzą do redystrybucji niedoborów i pogłębiają obciążenia dla gospodarek o niższych dochodach, importujących żywność. Branża budowlana i rynek nieruchomości odczuwają skutki zarówno bezpośrednio (cement, tworzywa sztuczne, metale, olej napędowy), jak i – w sposób bardziej trwały – pośrednio poprzez wyższe stopy procentowe, które podnoszą koszty finansowania i obniżają wartość bieżącą przyszłych czynszów. W porównaniu z rokiem 2022 gospodarka wkracza w ten kryzys dysponując większymi mocami wytwórczymi z odnawialnych źródeł energii oraz europejską infrastrukturą LNG – zainstalowane od 2020 r. źródła odnawialne pozwoliły podobno uniknąć importu paliw kopalnych o wartości 36 mld USD w ciągu pierwszych pięciu miesięcy kryzysu – jednak dług publiczny jest wyższy, a rezerwy finansowe mniejsze po pandemii i kryzysie z 2022 r.

Substytucja obejmie paliwa, surowce i produkty, ale początkowo raczej spowoduje redystrybucję inflacji niż jej wyeliminowanie. Pierwszą reakcją jest wykorzystywanie zapasów, przejście na droższe dostępne surowce, ograniczenie produkcji oraz przenoszenie kosztów na ceny. Z czasem proces ten nabiera charakteru strukturalnego, prowadząc do reorganizacji rynków niższego szczebla pod kątem elastyczności, niższej energochłonności i redundancji – utrzymujące się wysokie ceny ropy i gazu poprawiają opłacalność elektryfikacji, mimo że elektryfikacja zmienia zależność od surowców, a nie ją eliminuje. Ponieważ kapitał, zgody regulacyjne i marże ograniczają tempo zmian, należy spodziewać się dwuetapowej korekty: najpierw ograniczenie produkcji i spadek popytu, a następnie substytucja strukturalna i nakłady inwestycyjne, przy rosnącym zapotrzebowaniu na elastyczność w zakresie paliw/surowców, nawet jeśli kosztuje to więcej niż wyspecjalizowany zakład oparty na jednym paliwie.

Gospodarstwa domowe odczują wyższą inflację

Po upływie sześciu miesięcy gospodarstwa domowe stopniowo tracą siłę nabywczą. Ceny benzyny i oleju napędowego zmieniają się w ciągu dni lub tygodni, ale rachunki za gaz i energię elektryczną podlegają regulowanym harmonogramom taryfowym i terminom odnowienia umów, więc inflacja nie osiągnęła jeszcze szczytu. Narażenie na inflację różni się znacznie w zależności od gospodarstwa domowego – właściciel domu posiadający samochód elektryczny i pompę ciepła jest stosunkowo dobrze zabezpieczony, najemca ogrzewający mieszkanie gazem odczuje pełny wpływ inflacji dopiero po zmianie taryf, a gospodarstwo domowe na wsi, korzystające z samochodów z silnikiem diesla, odczuwa ją natychmiast. Benzyna i olej napędowy są najszybszym kanałem: europejskie ceny na stacjach benzynowych zazwyczaj odzwierciedlają koszty ropy naftowej w ciągu jednego do dwóch miesięcy, w relacji zbliżonej do 1:1. W Stanach Zjednoczonych sama benzyna odpowiadała za ponad jedną trzecią wzrostu wskaźnika CPI w sierpniu, cena oleju napędowego osiągnęła we wrześniu szczyt powyżej 6 USD/galon, a średnie ceny na stacjach benzynowych zmierzają w kierunku 3,84 USD/galon w 2026 r. (+24% r/r) – co oznacza około 355 USD więcej rocznie dla typowego gospodarstwa domowego; najsilniej odczują to gospodarstwa wiejskie o niskich dochodach ze względu na ograniczony dostęp do transportu publicznego.

Rachunki za gaz i energię elektryczną rosną zgodnie z regulacyjnymi harmonogramami zmian taryf, więc przeniesienie tych kosztów odczuwalne jest z opóźnieniem, które różni się w zależności od rynku. We Francji regulowana cena referencyjna gazu wzrośnie 1 października o 6,3% (do 182,88 EUR/MWh z podatkiem, co stanowi około 60 EUR rocznie w przypadku umów indeksowanych), choć około 40% gospodarstw domowych ma umowy na stałą cenę i odczuje ten wzrost dopiero w momencie ich odnowienia; W przypadku energii elektrycznej we Francji zmiany następują wolniej, a kolejna korekta zaplanowana jest na luty 2027 r. W Wielkiej Brytanii kwartalny limit cenowy wzrasta od października o około 5 GBP miesięcznie, co jest częściowo równoważone przez rządowe zwolnienie z podatku VAT, podczas gdy około 35% gospodarstw domowych posiadających umowy na stałą cenę jest na razie chronionych. Japonia i Indie w większym stopniu opierają się na harmonogramach dotacji niż na przenoszeniu zmian rynkowych, co łagodzi szok dla gospodarstw domowych w czasie, nie eliminując jednak kosztów budżetowych. W szerszej perspektywie rzeczywiste rachunki za energię w 2024 r. nadal były o około 4% wyższe od poziomu z 2019 r., więc szok ten uderza w budżety, które nie zdążyły jeszcze w pełni odbudować się po 2022 r. Skutki rozkładają się przy tym nierównomiernie: szacuje się, że 120 mln gospodarstw domowych w gospodarkach rozwiniętych wydaje ponad 10% dochodów na energię w gospodarstwie domowym, a w przypadku najbiedniejszych odsetek ten wzrasta do 20% po uwzględnieniu kosztów transportu; w 2022 r. najniższy kwintyl dochodów przeznaczał 12% dochodu rozporządzalnego na gaz, energię elektryczną i ogrzewanie, w porównaniu z 4% w przypadku najwyższego kwintyla.

W dłuższej perspektywie kryzys energetyczny oddziałuje na inflację także poza kanałem rachunków za energię. Druga fala inflacyjna narasta, ponieważ koszty transportu i produkcji przemysłowej przekładają się na ceny żywności, towarów i usług z opóźnieniem wynoszącym około dwóch lat: trwały wzrost cen ropy o 10% powoduje wzrost inflacji ogółem o około 2,3%, inflacji cen żywności o 0,3%, a inflacji bazowej o 0,1%; po uwzględnieniu wag wydatków inflacja ogółem wzrasta o niemal 0,4 pkt proc. – co jest zgodne z wkładem w inflację wynoszącym około 0,5%, jaki ostatnia zmiana cen ropy naftowej wniosła w strefie euro, Wielkiej Brytanii i Kanadzie. Patrząc w przyszłość, gospodarstwa domowe będą prawdopodobnie przywiązywać większą wagę do odporności energetycznej przy podejmowaniu decyzji zakupowych, przenosząc wydatki ze zmiennych kosztów paliw na początkowe nakłady inwestycyjne związane z elektryfikacją i izolacją – nawet jeśli wyższe ceny jednocześnie ograniczają zdolność do sfinansowania tej zmiany, pogłębiając nierówności w zakresie narażenia na ryzyko energetyczne. Energia elektryczna ma stać się głównym czynnikiem kształtującym ceny energii w gospodarstwach domowych, zastępując narażenie na wahania cen ropy i gazu narażeniem na ceny energii elektrycznej, opłaty sieciowe i taryfy zależne od pory dnia, przy czym dotacje rządowe i harmonogramy wprowadzania limitów cenowych nadal będą decydować o tym, kiedy kryzys będzie faktycznie odczuwalny.

Sprzężenie między cenami energii a rentownościami obligacji

Szoki energetyczne często mają natychmiastowy wpływ na rentowności poprzez kilka kanałów. Pierwszym z nich są oczekiwania inflacyjne: wyższe ceny surowców zazwyczaj powodują wzrost inflacji i są bezpośrednio wyceniane na rynku instrumentów pochodnych. Historycznie 1-procentowy wzrost ceny ropy Brent powoduje wzrost 2-letniego swapu inflacyjnego o 1,65 pb w Stanach Zjednoczonych i 1,77 pb w strefie euro, natomiast roczna stopa inflacji forward 1Y1Y, czyli oczekiwana średnia inflacja w rocznym okresie rozpoczynającym się za rok, wzrasta odpowiednio o 0,64 pb i 1,09 pb. W przypadku szczególnych szoków efekt ten nasila się: 2-letni swap inflacyjny w USA zmieniał się o 1,86 pb na każdy 1% wzrostu ceny ropy podczas szoku związanego z wojną w Ukrainie i o 2,01 pb podczas szoku związanego z Iranem. 2-letni swap inflacyjny w UE zmieniał się o 2,60 pb podczas szoku związanego z wojną w Ukrainie, ale tylko o 0,36 pb podczas szoku związanego z Iranem.

Pierwszy z tych kanałów wpływa następnie na oczekiwaną ścieżkę krótkoterminowych stóp procentowych. Gdy inflacja wykazuje tendencję do nagłego wzrostu, bank centralny odczuwa większą presję na przyjęcie jastrzębiego stanowiska ze względu na wyceny rynkowe. Historycznie wzrost ceny ropy Brent o 1% powoduje wzrost wyceny rynkowej stóp procentowych w USA o 1,02 pb (mierzonej różnicą między 2-letnim OIS a stopą Fed Funds) oraz o 0,83 pb w strefie euro (mierzonej różnicą między 2-letnim OIS a €STR). W czasie kryzysów siła tej reakcji różni się w zależności od regionu: podczas szoku związanego z wojną w Ukrainie najsilniejszej rewizji uległa rynkowa wycena ścieżki stóp procentowych w USA, której wrażliwość wyniosła 2,82 pb na każdy 1-procentowy wzrost ceny ropy, czyli niemal trzykrotnie więcej niż w długim okresie. Z kolei podczas obecnego kryzysu związanego z Iranem silniej reaguje wycena ścieżki stóp procentowych w strefie euro, której wrażliwość wynosi 2,40 pb. Ten drugi kanał zazwyczaj wpływa na stopy krótkoterminowe (bardziej wrażliwe na inflację i politykę pieniężną) (terminy <2 lat: 2-letnie stopy w USA +0,95 pb, 2-letnie stopy w Niemczech +0,53 pb na 1% wzrostu ceny ropy) oraz na „środkowy odcinek krzywej” (bardziej wrażliwy na wzrost gospodarczy i sytuację gospodarczą) (5–7 lat: USA 5 lat +0,98 pb, Niemcy 5 lat +0,54 pb) szybciej niż stopy długoterminowe (które uwzględniają więcej czynników fundamentalnych, takich jak demografia, sytuacja fiskalna, stabilność polityczna) (termin zapadalności >10 lat: USA 30 lat +0,65 pb, Niemcy 30 lat +0,50 pb). Gdy rentowności na krótkim końcu krzywej rosną bardziej niż na długim końcu, powoduje to niedźwiedzie spłaszczenie krzywej dochodowości, co oddziałuje negatywnie na gospodarkę. Prowadzi to zazwyczaj do zaostrzenia warunków finansowych poprzez wzrost kosztów finansowania, spowolnienie wzrostu produkcji i akcji kredytowej, a także poprzez wzrost kosztów transportu, co utrudnia domom handlującym surowcami zwiększanie podaży surowców na rynki ze względu na ich krótkoterminowe, trzymiesięczne finansowanie.

W okresach szoków wrażliwość stóp procentowych na zmiany cen surowców wzrasta mniej więcej dwukrotnie. Na niemieckiej krzywej rentowności 1-procentowy wzrost ceny ropy Brent powoduje historycznie zmianę rentowności 2-letnich obligacji o 0,53 pb w porównaniu z 1,43 pb w obecnym epizodzie, natomiast rynkowa wycena ścieżki stóp procentowych w strefie euro zmienia się odpowiednio o 0,83 pb i 2,40 pb. Na każdy 10-procentowy wzrost ceny ropy Brent przypada około +5 punktów bazowych na niemieckiej krzywej rentowności i +9 punktów bazowych na amerykańskiej krzywej w normalnych warunkach, a w warunkach szoku wartości te rosną do około +14 punktów bazowych dla niemieckich obligacji 2-letnich i +12 punktów bazowych dla amerykańskich obligacji 10-letnich, przy czym swapy inflacyjne na 2 lata zmieniają się historycznie o około +17 punktów bazowych, a w warunkach szoku nawet o +20 punktów bazowych.

Rynki obligacji uwzględniły już znaczną część obecnego szoku energetycznego poprzez wyższą kompensację inflacyjną oraz zmianę wyceny oczekiwanej ścieżki polityki pieniężnej. Chociaż dalszy wzrost cen ropy nadal wywierałby presję na wzrost rentowności, analiza scenariuszy sugeruje, że marginalny wpływ jest obecnie mniejszy niż w początkowej fazie szoku. W rezultacie trwały i znaczący dalszy wzrost rentowności wymagałby prawdopodobnie nowej eskalacji zakłóceń w dostawach lub wyraźniejszych dowodów na to, że inflacja spowodowana cenami energii przekłada się na szerszą dynamikę cen i opóźnia normalizację polityki pieniężnej. 

Jak konflikt zmienia globalną mapę energetyczną

Cieśnina Ormuz zawsze stanowiła strukturalny punkt słabości regionu Zatoki Perskiej, a obecny kryzys przyspiesza przejście od zarządzania ryzykiem związanym z wąskimi gardłami do aktywnego projektowania rozwiązań pozwalających je ominąć. Atak na własną infrastrukturę zabezpieczającą Arabię Saudyjską (tj. Petroline) przypomina, że istniejąca infrastruktura obejściowa jest obecnie celem ataku, a nie gwarancją bezpieczeństwa. Harmonogram napraw ogłoszony przez Rijad zadecyduje o tym, jak szybko przywrócona zostanie ta redundancja infrastrukturalna, ale incydent ten już ożywił dyskusję na temat rozbudowy zdolności przesyłowych, a nie tylko ich naprawy. Rurociąg ADCOP ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich do Fudżajry, który w całości przebiega poza Cieśniną, pozostaje najbardziej efektywną działającą trasą alternatywną i przejął znaczną część przekierowanych przepływów, a na rok 2027 planowane jest dalsze zwiększenie jego przepustowości. Irak opiera się na rurociągu Kirkuk–Ceyhan oraz szerszym korytarzu Development Road prowadzącym do Turcji, podczas gdy port Duqm w Omanie jest kolejnym kandydatem do budowy rurociągu z Zatoki Perskiej, który całkowicie omija Cieśninę.

W przypadku gazu ziemnego nie ma łatwego rozwiązania. W przeciwieństwie do ropy naftowej, LNG nie może być transportowany rurociągiem wokół Cieśniny Ormuz, co wyjaśnia, dlaczego załadunki LNG z Kataru i Zjednoczonych Emiratów Arabskich załamały się, mimo że eksport ropy częściowo się odbudował dzięki zmianie trasy. Ponieważ normalizacja sytuacji została przesunięta na pierwszy kwartał 2027 r., praktyka Kataru polegająca na wysyłaniu większej liczby pustych tankowców do Zatoki Perskiej jest jednym z nielicznych sygnałów wskazujących na ewentualne zwiększenie dostaw, jednak w przypadku gazu nie ma odpowiednika rurociągu Petroline, a ekspozycja ma charakter strukturalny.

Po stronie popytu presja na ograniczenie ryzyka pojawiła się jeszcze przed obecnym kryzysem – sięga ona czasów wojny na Ukrainie – i obecnie nasila się, choć Rosja i Ukraina nie odgrywają bezpośredniej roli w obecnym kryzysie związanym z Cieśniną Ormuz poza wspomnianym już kanałem produktów naftowych. Chiny przez ostatnią dekadę budowały lądowych alternatyw (rurociągu ESPO z Rosji oraz połączenia Kazachstan–Chiny) specjalnie w celu zmniejszenia zależności od transportu morskiego z Zatoki Perskiej i Cieśniny Malakka, a ich import ropy pozostaje o około 4 mbpd poniżej poziomów z 2025 r., mimo utrzymujących się wysokich cen – choć niedawny wzrost chińskich zakupów wynika bardziej z marży rafineryjnej i reeksportu niż z nowego popytu. Indie dywersyfikują swoje dostawy w kierunku ropy z USA, Afryki Zachodniej oraz tańszej ropy rosyjskiej transportowanej trasą przylądkową, jednocześnie zwiększając rezerwy strategiczne, a Japonia i Korea Południowa odbudowują rezerwy strategiczne (SPR) uszczuplone wcześniej w trakcie kryzysu. Korytarz gospodarczy Indie–Bliski Wschód–Europa prawdopodobnie zyska nowy impuls polityczny jako długoterminowe, lądowe połączenie między Zatoką Perską a Europą. Żadne z tych działań nie wyprze w najbliższej przyszłości Cieśniny Ormuz jako głównej arterii regionu, ale oznacza to trwałą zmianę w kierunku redundancji po stronie podaży i dywersyfikacji po stronie popytu, która przetrwa obecny konflikt.