CentrumPR.pl

Chodzi o odczucia przedsiębiorców, a nie kwestie prawno-administracyjne. Najistotniejsze dla globalnej gospodarki nie są więc wcale potencjalne odszkodowania, ale powiązane kwestie: poczucie niepewności, budowanie zapasów, zwiększone zapotrzebowanie na kapitał, dezinflacja w USA.

Podsumowanie

• Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych zniósł najbardziej opłacalny instrument celny, ale nie cały nowy system celny. Orzeczenie przeciwko stosowaniu ustawy o międzynarodowych uprawnieniach ekonomicznych w sytuacjach nadzwyczajnych (IEEPA) w odniesieniu do ceł „Dnia Wyzwolenia” unieważnia cła o wartości około 60 mld USD, a także cła nałożone na Chiny, Meksyk i Kanadę w związku z sytuacją nadzwyczajną związaną z fentanylem, o wartości dodatkowych 40 mld USD. Chociaż zmniejsza to efektywną stawkę celną USA o połowę, do około 5%, połowa ceł z 2025 r. nadal obowiązuje na mocy sekcji 301 (dotyczącej maszyn przemysłowych, sprzętu elektrycznego itp.) i sekcji 232 (dotyczącej pw. wyrobów ze stali i aluminium).

• Cła Schroedingera: dla przedsiębiorstw orzeczenie SN to powrót niepewności handlowej, ponieważ nadal dominować będzie polityka „stop-and-go”, co komplikuje zarządzanie zapasami i całą strategią handlową, a ulga z powodu zniesienia części ceł będzie prawdopodobnie tymczasowa. 

• Ponowny cykl gromadzenia zapasów prawdopodobnie utrzyma rekordowo wysoki wskaźnik WCR w USA na poziomie z 2025 r. (>60 dni, wzrost o +35 dni w 20205), głównie za sprawą producentów samochodów i sprzętu gospodarstwa domowego, dwóch sektorów najbardziej narażonych na eskalację ceł i front-loading łańcucha dostaw, a także handlu detalicznego i chemikaliów, odzwierciedlając zapobiegawcze gromadzenie zapasów i dłuższe cykle pozyskiwania surowców. Jak dotąd tylko połowa kosztów ceł została przeniesiona na konsumentów w grudniu 2025 r., a szczytowy wpływ spodziewany jest w pierwszym kwartale 2027 r. (+1 pp CPI) przy średniej oczekiwanej stawce celnej wynoszącej 10% do tego czasu zgodnie z sekcją 122, z uwzględnieniem wyłączeń sektorowych.

Potwierdziły się plany wprowadzenia 10-procentowej minimalnej stawki celnej, przy czym sekcja 122 zezwala na cła w wysokości do 15% przez 150 dni, a także rozszerzone dochodzenia na podstawie sekcji 301 i teoretyczne zastosowanie sekcji 338 (cła do 50%).

• Co ciekawe, największymi zwycięzcami okazują się jak na razie kraje globalnego Południa i Chiny. Reakcje z całego świata wskazują, że kraje, które zawarły porozumienia partnerskie (lub sa w trakcie ich wprowadzania)  domagają się wyjaśnień i przewidywalności, w tym w odniesieniu do niedawno wynegocjowanych umów handlowych. Ulgi celne jako efekt orzeczenia koncentrują się w dużych krajach eksportujących, takich jak Indonezja (-18 punktów procentowych), Brazylia (-17 punktów procentowych), Chiny (-15 punktów procentowych) i Wietnam (-15 punktów procentowych), RPA, Turcja i Indie. Najwięksi zwycięzcy pod względem ceł w ramach systemu sekcji 122 z wyłączeniami sektorowymi również koncentrują się w krajach rozwijających się o wysokim narażeniu, na czele z Brazylią (-17 pp) i Chinami, podczas gdy rynki rozwinięte odnotowują bardziej ograniczone ulgi (UE i Wielka Brytania -3 pp oraz Japonia -1 pp), a garstka partnerów, takich jak Arabia Saudyjska i Meksyk, stanęłaby w obliczu marginalnych podwyżek ceł (+2 pp). 

• Skutki fiskalne i rynkowe są istotne, ale w perspektywie krótkoterminowej dominuje dezinflacja. Same cła nałożone na mocy ustawy IEEPA wygenerowały blisko 60% przyrostowych wpływów (180 mld USD z 240 mld USD w 2025 r.). Zobowiązania z tytułu zwrotów mogą wynieść 120 mld USD (~0,5% PKB), co powiększyłoby deficyt fiskalny w stronę 7,5% PKB, choć spłaty następowałyby powoli w drodze sporów celnych. Skutki makroekonomiczne skłaniają się ku nieznacznej dezinflacji (-0,1 pkt proc. do 2,5% inflacji w USA w 2026 r.). Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA mogą spaść o 10–20 pkt bazowych i na dłużej pozostać poniżej progu 4%. Jednak ryzyko dominacji fiskalnej, a także ryzyko inflacji cen ropy naftowej, powinny zapobiec znacznemu spadkowi rentowności. Kurs EUR/USD prawdopodobnie pozostanie zasadniczo stabilny, zakotwiczony na poziomie 1,19. Zniesienie ceł może dodać +0,5 pkt proc. do wzrostu i ~+1% do zysków – to niewiele w porównaniu z ~16-procentowym wzrostem zysku na akcję (EPS) w 2026 r. i wysokimi wycenami, co ogranicza potencjał wzrostu akcji i utrzymuje podwyższoną zmienność, jeśli cła powrócą za pośrednictwem innych narzędzi. W przypadku funduszy private equity i private credit niepewność polityki handlowej wprowadza istotne ryzyko w krytycznym momencie dla ożywienia wypłat dla inwestorów oraz wyceny kredytów. 

Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych uchylił najbardziej opłacalny instrument celny administracji, który dotychczas stanowił 60% wszystkich dochodów celnych USA. W orzeczeniu 6–3 Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych orzekł 20 lutego, że ustawa o międzynarodowych uprawnieniach ekonomicznych w sytuacjach nadzwyczajnych (IEEPA) nie daje podstawy prawnej do wprowadzenia ceł wzajemnych ogłoszonych w „Dniu Wyzwolenia”, o wartości 60 mld USD wpływów celnych. Orzeczenie Sądu Najwyższego unieważnia również cła nałożone na Chiny, Meksyk i Kanadę w ramach IEEPA w związku z sytuacją kryzysową związaną z fentanylem. Chociaż są one mniejsze niż wzajemne cła, te środki dotyczące poszczególnych krajów stanowią 40 mld USD. 

Co pozostaje w mocy? Po pierwsze, sekcja 301 nakładająca 25-procentowe cła na przemysłowe i technologiczne podstawowe produkty importowane przez Stany Zjednoczone głównie z Chin, które zostały objęte cłami podczas pierwszej kadencji administracji Trumpa. System ten obejmuje towary o wartości ponad 370 mld USD, czyli około połowy obecnego importu Stanów Zjednoczonych z Chin, i koncentruje się raczej na łańcuchach dostaw produktów przemysłowych niż na podstawowych artykułach konsumpcyjnych. Kategorie narażone (na cła) obejmują maszyny przemysłowe (obrabiarki, pompy, robotyka), sprzęt elektryczny (transformatory, silniki, aparatura rozdzielcza) oraz komponenty elektroniczne, takie jak płytki drukowane, sprzęt sieciowy i komponenty pamięci masowej. Części samochodowe – w tym silniki i układy przeniesienia napędu – wraz z chemikaliami, tworzywami sztucznymi i wyrobami metalowymi stanowią kolejną ważną grupę, odzwierciedlającą ich rolę w dalszym przetwórstwie przemysłowym w Stanach Zjednoczonych. Niższe stawki celne obejmują towary konsumpcyjne, w szczególności meble, oświetlenie, narzędzia i wybrane urządzenia, chociaż istotne urządzenia elektroniczne, takie jak smartfony i wiele laptopów, zostały strukturalnie z niej wyłączone lub  wprowadzone będą z opóźnieniem. Utrzymane zostają również wyższe cła w sektorach strategicznych, które były celem administracji Bidena, w tym cła na pojazdy elektryczne, baterie litowo-jonowe, ogniwa słoneczne, półprzewodniki i minerały krytyczne.

Po drugie, cła nałożone na mocy sekcji 232 w ciągu ostatnich 12 miesięcy nadal koncentrują się na surowcach przemysłowych uznawanych za kluczowe dla bezpieczeństwa narodowego. System ten opiera się na stali (50% cła na produkty walcowane płaskie, rury i profile konstrukcyjne) i aluminium (50% na produkty nieobrobione i półfabrykaty), a także na rozszerzonych produktach pochodnych, takich jak elementy złączne, elementy tłoczone i prefabrykowane elementy metalowe, co ma na celu zapobieganie obchodzeniu przepisów. Chociaż dochodzenia prowadzone na podstawie sekcji 232 w sprawie samochodów i części samochodowych uprawniają do nałożenia ceł w wysokości do 25%, uniknięto w dużej mierze szerokich ceł na produkty motoryzacyjne dzięki negocjowaniu porozumień z kluczowymi partnerami, w tym UE, Japonią, Wielką Brytanią, Koreą Południową, Kanadą i Meksykiem, co sprawia, że samochody są raczej elementem warunkowym, niż systemowym filarem systemu wprowadzonego w związku z sekcja 232. Za to drewno i ciężarówki są nadal objęte cłami nałożonymi na podstawie sekcji 232.

Orzeczenie Sądu Najwyższego usuwa podstawę prawną ostatnich ustaleń taryfowych USA, ale nie unieważnia już obowiązujących umów handlowych. Unieważniając cła oparte na IEEPA, Sąd neutralizuje instrument, który stanowił podstawę wzajemnego systemu taryfowego mającego wpływ na partnerów takich jak Europa, Japonia i Wielka Brytania, skutecznie pozbawiając koncesje celne i zwolnienia z cła ich operacyjnego mechanizmu egzekwowania. Jednak formalne umowy handlowe i ramy sektorowe wynegocjowane na mocy odrębnych uprawnień prawnych, w tym porozumienia kwotowe i przepisy celne zawarte w innych ustawach, pozostają w pełni w mocy, pozostawiając szerszą strukturę handlową nienaruszoną, nawet jeśli wbudowana w nią dźwignia celna została znacznie osłabiona.

Ogólna średnia stawka celna w Stanach Zjednoczonych spadła o połowę do 5%, ale ulga ta będzie tylko tymczasowa. Ogólnie rzecz biorąc, indeks cen CPI towarów (najbardziej narażony na cła, ponieważ usługi nie były objęte cłami) wzrósł z -0,1% rok do roku (r/r) w styczniu 2025 r. do +1,4% w grudniu 2025 r. Najszybszy wzrost cen odnotowano w przypadku nieelektrycznych naczyń kuchennych i stołowych, zastawy stołowej i sztućców oraz sprzętu fotograficznego. Allianz Trade szacuje, że do grudnia 2025 r. tylko około połowa dodatkowych kosztów ceł została przeniesiona na końcowe ceny konsumpcyjne, co spowodowało wzrost udziału ceł w ogólnej inflacji w Stanach Zjednoczonych z 0 pp do +0,3 pp. Oznacza to, że szczytowy wpływ średniej taryfy celnej w USA wynoszącej 10% nadal pozostaje nieuchronny i prawdopodobnie nastąpi w pierwszym kwartale 2027 r. (+1 pp). Po orzeczeniu Sądu Najwyższego prezydent Trump potwierdził polityczne zobowiązanie do wprowadzenia 10-procentowej minimalnej taryfy celnej na import (prawdopodobnym rozwiązaniem zastępczym jest sekcja 122 ustawy o handlu z 1974 r., która pozwala na wprowadzenie ceł w wysokości do 15% na okres 150 dni bez przedłużenia przez Kongres, pod warunkiem że działanie to jest uzasadnione dużym i poważnym deficytem bilansu płatniczego i stosowane jest w sposób niedyskryminacyjny). Ponadto zostaną wszczęte rozszerzone dochodzenia sektorowe na podstawie sekcji 301, a teoretycznie dostępna jest również sekcja 338 ustawy o handlu, która pozwala Białemu Domowi podnieść cła do 50% w stosunku do krajów stosujących uporczywe dyskryminacyjne praktyki handlowe wobec Stanów Zjednoczonych. Chociaż cła na podstawie sekcji 338 nie mają ograniczeń czasowych, ramy prawne ich stosowania wydają się bardziej wątpliwe niż w przypadku sekcji 122. 

Kto najbardziej skorzysta na zniesieniu ceł IEEPA? Największymi beneficjentami są Bangladesz (-20 punktów procentowych do 15%), Pakistan (-19 punktów procentowych do 10%), Indonezja (-18 punktów procentowych do 6%), Brazylia (-17 punktów procentowych do 8%) i Kambodża (-16 punktów procentowych do 7%), a także Chiny (-15 punktów procentowych do 14%) i Wietnam (-15 punktów procentowych do 5%). Również Republika Południowej Afryki (-15 punktów procentowych do 6%), Turcja (-12 punktów procentowych do 7%) i Indie (-12 punktów procentowych do 5%) będą korzystać z niższych ceł, co wzmocni ogólne złagodzenie warunków w Azji, Ameryce Łacińskiej i wybranych krajach eksportujących z regionu EMEA. Rynki rozwinięte również odniosą korzyści, choć w mniejszym stopniu: Kanada (-11 punktów procentowych do 4%) i UE (-8 punktów procentowych do 5%) odnotują znaczący spadek, podczas gdy Japonia (-3 punkty procentowe do 10%) i Korea Południowa (-4 punkty procentowe do 9%) odczują ulgę o znacznie mniejszej skali.

System, w którym sekcja 122 zastępuje cła IEEPA, przyniesie największe korzyści Brazylii, Bangladeszowi, Indiom, Chinom, Pakistanowi, Szwajcarii, RPA, Wietnamowi i Indonezji. Allianz Trade szacuje, że eksporterzy z tych rynków mogliby skorzystać na obniżce średniej stawki celnej USA o co najmniej 10 punktów procentowych w stosunku do obecnego poziomu (zwłaszcza jeśli pozostaną w mocy te same zwolnienia sektorowe, co w przypadku ceł wzajemnych IEEPA). Ponieważ sekcja 122 ma z definicji charakter tymczasowy (po upływie 150 dni wymagana jest zgoda Kongresu), prawdopodobnie nastąpi przyspieszenie wysyłek z tych rynków przed potencjalnymi dalszymi podwyżkami ceł na mocy innych sekcji. Natomiast na mocy sekcji 122 Arabia Saudyjska, Meksyk i Ekwador mogą stanąć w obliczu wyższych ceł niż obecnie, podobnie jak Tajwan, Norwegia, Korea Południowa czy UE, jeśli nie zostaną wprowadzone żadne zwolnienia sektorowe.

Dla amerykańskich przedsiębiorstw otwiera się nowe okno na gromadzenie zapasów zapobiegawczych, co powoduje wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy (WCR – Working Capital Requirement) do nowych cyklicznych maksimów. Przyspieszone dostawy spowodowały wzrost realnego PKB Stanów Zjednoczonych o około 0,4-0,6 punktu procentowego w szczytowym kwartale bezpośrednio po ogłoszeniu wzajemnego systemu ceł w 2025 r. 

Pod względem przepływów handlowych import towarów tymczasowo wzrósł, a niektóre miesięczne wyniki były o 10–15% wyższe od trendu bazowego w najbardziej intensywnych fazach przedterminowego naliczania ceł. Efekt ten był szczególnie widoczny w przypadku frachtu kontenerowego, elektroniki, maszyn i dóbr trwałych, czyli sektorów, w których ryzyko przeniesienia ceł jest najwyższe, a koszty utrzymania zapasów są możliwe do opanowania. 

W III kwartale 2025 r. wskaźnik WCR w Stanach Zjednoczonych wzrósł o ponad 35 dni w ciągu roku do ponad 60 dni, głównie za sprawą producentów samochodów i sprzętu gospodarstwa domowego, dwóch sektorów najbardziej narażonych na eskalację ceł i frontloading w łańcuchu dostaw. Znaczny wzrost odnotowano również w handlu detalicznym i przemyśle chemicznym, co odzwierciedlało zapobiegawcze gromadzenie zapasów i dłuższe cykle pozyskiwania surowców. Z kolei u dostawców surowców i komponentów (upstream) widać efekt lustrzany: dostawcy motoryzacyjni, producenci metali oraz maszyn i urządzeń odnotowali skrócenie cyklu WCR, co wskazuje na zmniejszenie zapasów i słabszą skalę zamówień downstream (od producentów końcowych). Branża elektroniczna i farmaceutyczna odnotowały jedynie niewielki wzrost, co sugeruje bardziej zrównoważoną dynamikę zapasów.

Cła stały się filarem fiskalnym. Ryzyko zwrotu jest realne, ale operacyjnie powolne. Od „Dnia Wyzwolenia” amerykańskie cła wzrosły do 240 mld USD, czyli o około 180 mld USD więcej niż w tym samym okresie w 2024 r. W ujęciu efektywnym stawki celne wzrosły do 10% w grudniu 2025 r. z zaledwie 2,5% rok wcześniej. Około 9 punktów procentowych tego wzrostu wynikało bezpośrednio ze środków związanych z IEEPA, w tym ceł wzajemnych i celów ukierunkowanych na Brazylię, Kanadę, Chiny, Indie i Meksyk. W rzeczywistości IEEPA stanowiło blisko 60% dodatkowych wpływów celnych w ramach systemu obowiązującego po 2 kwietnia. Jeśli cła zostaną uznane za niezgodne z prawem z mocą wsteczną, zobowiązania z tytułu zwrotu mogą osiągnąć 120 mld USD (0,5% PKB), co spowoduje wzrost deficytu fiskalnego Stanów Zjednoczonych do -7,5% PKB. Jednak wdrożenie tego rozwiązania raczej nie nastąpi natychmiast. Sąd może pozostawić rozstrzyganie spraw dotyczących zwrotów sądom niższej instancji, a importerzy prawdopodobnie będą musieli składać wnioski w ramach procedur celnych, co oznacza długotrwały i skomplikowany administracyjnie proces zwrotu, który może trwać nawet kilka lat. 

Dynamika inflacji i stóp procentowych przechyla się nieznacznie w stronę dezinflacyjną. W zasadzie zniesienie ceł nałożonych na mocy ustawy IEEPA ma istotne znaczenie, biorąc pod uwagę ich duży udział w całkowitych amerykańskich należnościach celnych oraz – co kluczowe – ich koncentrację na dobrach konsumpcyjnych. To sprawia, że są one bardziej bezpośrednio wrażliwe na wskaźnik CPI (inflację konsumencką) niż pozostałe cła sektorowe nakładane na mocy Sekcji 232 (poza motoryzacją). To, w jakim stopniu to orzeczenie przełoży się na realne spadki cen lub wyższe marże firm, dopiero się okaże.

Biorąc wszystko pod uwagę, decyzja ta stwarza ryzyko spadku rocznego wskaźnika CPI i czynnik „niedźwiedzi” – sprzyjający spadkowi realnych rentowności papierów krótkoterminowych. Widzimy ryzyko spadku rentowności obligacji skarbowych (Treasuries) o 10–20 pb w najbliższym czasie, ponieważ impuls deflacyjny dominuje nad obawami dotyczącymi podaży fiskalnej. Niemniej jednak niepewność polityczna wokół alternatywnych instrumentów celnych oraz ryzyko ponownego wykorzystania handlu jako broni (tzw. trade weaponization) może ożywić presję na dedolaryzację i wywrzeć presję wzrostową na rentowności, częściowo niwelując początkowy rajd (cen obligacji)”.

Oczekiwać można, że kurs EUR/USD nie ulegnie większym zmianom pomimo rosnącej niepewności. Opóźnienia lub zmiany w umowie handlowej między UE a USA prawdopodobnie nie spowodują znaczących wahań, ponieważ ta para walutowa nie znajduje się w centrum „burzy celnej”.

W przypadku amerykańskich rynków stóp procentowych narracja deflacyjna ulegnie wzmocnieniu. W połączeniu z pewnymi przepływami kapitału w kierunku bezpiecznych aktywów związanymi z sytuacją w Iranie, możemy zaobserwować spadek rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA poniżej progu 4%. Jednak niewielki wzrost gospodarczy w USA, ryzyko fiskalne związane z cłami oraz ryzyko inflacyjne związane z potencjalnym szokiem cen ropy naftowej powinny zapobiec znacznemu spadkowi poniżej tego poziomu. Oczekujemy, że spread 10-letnich i 2-letnich obligacji amerykańskich utrzyma się na poziomie około 60 punktów bazowych, przy czym długi koniec krzywej rentowności będzie oscylował wokół 4%, a zmienny krótki koniec, reagujący na dane, będzie nadal wyceniać reakcję Fed, a nie ryzyko recesji. Dotychczasowe stanowisko Fed w sprawie ceł polegało na pominięciu jednorazowego wpływu na ceny i skupieniu się na podstawowych czynnikach hamujących popyt. Jeśli wpływ ten będzie teraz mniej wyraźny, a bezrobocie pozostanie na niskim poziomie, niektórzy członkowie FOMC mogą być mniej skłonni do obniżania stóp procentowych w nadchodzących miesiącach. Największe ryzyko dostrzegamy po stronie płynności. Jeśli Departament Skarbu będzie musiał zwiększyć emisję długu, aby pokryć zwroty i zrekompensować utracone dochody z ceł, może to jeszcze bardziej osłabić płynność, ponieważ zdolności absorpcyjne pośredników na amerykańskim rynku skarbowych papierów wartościowych są już ograniczone. Sprawia to, że rynek jest bardziej narażony na zmienność stóp krótkoterminowych, która może szybko przenieść się na aktywa ryzykowne. 

Aktywa ryzykowne na rynkach publicznych zareagowały w sposób wyważony, co wydaje się rozsądne. Krótkoterminowy wzrost może szybko ustąpić miejsca spadkom spowodowanym niepewnością, dopóki niższe stopy procentowe lub widoczny wyższy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych nie zapewnią wsparcia. W perspektywie średnioterminowej ponowne wprowadzenie podobnych poziomów ceł w znacznym stopniu przywróciłoby poprzednie warunki, powodując przede wszystkim wzrost zmienności. Indeks S&P 500 wzrósł o 0,7%; sektor technologiczny odnotował największe zyski, a wpływ odrzucenia ceł wydaje się minimalny. W Europie wzrost o około 0,9% po ogłoszeniu decyzji był podobny, ale w poniedziałek rano w Azji odnotowano już bardziej negatywne nastawienie, a indeksy Nikkei i CSI spadły o około 1,1%. Uczestnicy rynku przewidywali, że administracja Trumpa wprowadzi alternatywne środki w celu przywrócenia ceł, utrzymując w ten sposób status quo. W perspektywie krótkoterminowej potencjalny wzrost wynikający z dezinflacji, niższych stóp procentowych i wyższego wzrostu gospodarczego może zostać osłabiony przez niepewność związaną z ustanowieniem stabilnych ram taryfowych, które miałyby wpływ na nakłady inwestycyjne. Allianz Trade szacuje, że wzrost gospodarczy o +0,5% mógłby tymczasowo podnieść zyski przedsiębiorstw o około 1%, ale w porównaniu z konsensusem prognoz na 2026 r. wynoszącym +16% dla indeksu S&P 500 i wysokimi wskaźnikami ceny do zysku, co przełożyłoby się na niewielki wzrost cen akcji. Podobnie, przy wysokich wycenach, spadek rentowności obligacji musiałby być znaczący, aby spowodować bardziej wyraźny wzrost cen akcji. Z drugiej strony niepewność może wywrzeć znaczący wpływ na rynek, jak widać było w „Dniu Wyzwolenia”, a w zależności od dalszego kierunku polityki może powrócić bardziej wyraźna zmienność. Ponieważ wzrost i wyceny są w znacznie większym stopniu uzależnione od impulsów gospodarczych wywołanych przez sztuczną inteligencję, uważamy, że przekonanie inwestorów o technologii będzie miało większe znaczenie dla rynków akcji. Wśród aktywów ryzykownych obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym wydają się być lepiej przygotowane do radzenia sobie z tą niepewnością: zapewniają one zarówno ekspozycję na spready kredytowe, jak i wrażliwość na stopy procentowe. Chociaż spready pozostają ograniczone, ta klasa aktywów jest stosunkowo dobrze dostosowana do obecnych warunków. Z drugiej strony, akcje rynków wschodzących mogą wykazywać zwiększoną zmienność, biorąc pod uwagę ich wyraźną wrażliwość na cła i solidne wyniki od początku roku, co sugeruje, że uzasadnione jest bardziej selektywne podejście, np. skłaniające się ku technologiom o mniejszej wrażliwości cenowej.

W przypadku private equity przegląd konstytucyjności taryf przez Sąd Najwyższy wprowadza istotną niepewność w zakresie zarządzania portfelem i harmonogram wychodzenia z inwestycji (exit timing) w krytycznym momencie dla ożywienia wypłat dla inwestorów (distributions). Nasza prognoza bazowa przewiduje wzrost wypłat o 5% w 2026 r. i 1% w 2027 r., przy założeniu złagodzenia napięć handlowych i stabilnych warunków politycznych. Jednak obecna sytuacja, przed którą stają zarządzający funduszami PE (sponsors), jest szczególnie złożona w przypadku portfeli nasyconych spółkami z sektora oprogramowania (software), gdzie nowo zaproponowane cła nałożyłyby się na istniejące wyzwania związane z transformacją modeli biznesowych napędzaną przez sztuczną inteligencję. 

Dla aktywów nabytych przy wysokich mnożnikach przychodów, takich jak roczniki inwestycyjne (vintages) 2020–21, przecięcie się zmienności polityki handlowej z przełomem technologicznym tworzy trudne decyzje strategiczne – prognozy marż, pozycjonowanie konkurencyjne i założenia dotyczące struktury kosztów podlegają teraz jednoczesnemu ryzyku istotnej rewizji. W tym duchu, jak wskazano w niedawnym badaniu Allianz Trade, niepewność polityki handlowej stała się jednym z kluczowych czynników wpływających na warunki na rynkach wyjścia z inwestycji oraz gotowość kupujących do angażowania kapitału.

W przypadku realizacji negatywnych scenariuszy, w których nastąpi eskalacja trwałego konfliktu handlowego, kończąca się ewentualnie dynamiką dominacji fiskalnej, wzrost wypłat mógłby skurczyć się do -3% w 2026 r., po czym odnotowałby wzrost o 1% w 2027 r. Zamieniłoby to przewidywane ożywienie w spadek i utrzymało koszty finansowania na strukturalnie podwyższonym poziomie dokładnie wtedy, gdy zarządzający potrzebują lepszych warunków do monetyzacji portfeli, generowania zwrotów gotówkowych dla wspólników pasywnych (Limited Partners) oraz pozycjonowania się pod zbiórkę kolejnych funduszy w oparciu o wykazaną dyscyplinę wypłat.

W przypadku długu prywatnego (private credit), przegląd ceł wprowadza istotną niepewność właśnie w momencie, gdy marże (spready) na poziomie 450–550 pkt bazowych mogą niewystarczająco wyceniać pojawiające się ryzyka w poszczególnych segmentach portfela. Wprowadzenie ceł bezpośrednio uderzyłoby w marże spółek o znaczącej ekspozycji produkcyjnej, posiadających transgraniczne łańcuchy dostaw lub zależnych od zagranicznych źródeł zaopatrzenia. Dotyczy to znacznej części portfeli długu prywatnego, w których około 40% kredytobiorców już teraz wykazuje ujemne wolne przepływy pieniężne (negative free cash flow), mając ograniczony bufor na zaabsorbowanie dodatkowych szstrząsów w strukturze kosztów. 

Dodatkowym powodem do niepokoju jest możliwość wystąpienia dynamiki dominacji fiskalnej (fiscal dominance), co oznaczałoby trwale podwyższone koszty finansowania niezależnie od bieżących działań politycznych i uniemożliwiłoby ulgę w refinansowaniu, którą zdają się zakładać obecne poziomy spreadów. Ryzyko to jest najbardziej widoczne tam, gdzie ekspozycja na cła krzyżuje się z niepewnością modelu biznesowego, szczególnie w portfelach spółek oprogramowania (software), które stanowią największą koncentrację sektorową w portfelach BDC (Business Development Companies), na poziomie około 17%. Firmy mierzące się z przełomem wywołanym przez AI stają przed potrójną niepewnością: co do trwałości przychodów, utrzymania marż i warunków refinansowania.

Kruchość obecnych wycen stała się widoczna podczas tzw. «Dnia Wyzwolenia» (Liberation Day) w kwietniu 2025 r., kiedy to wskaźnik zagrożonych kredytów lewarowanych (leveraged loan distressed ratio) gwałtownie wzrósł do 3,90% z poziomu 3,51%, po czym ustabilizował się latem. Pokazuje to, jak szybko stres kredytowy reaguje na zmienność polityki handlowej. Scenariusz bazowy Allianz Trade nadal zakłada, że spready będą oscylować w granicach 450–550 pkt bazowych, w miarę jak rynki będą trawić umiarkowane wdrażanie ceł i stabilne warunki kredytowe. Jednak trwały konflikt handlowy lub szok wywołany dominacją fiskalną mogą dość szybko zepchnąć spready z powrotem powyżej 600 pkt bazowych, co istotnie ograniczyłoby dostępność kredytu i stworzyło ponowną presję na przestrzeganie kowantów oraz wycenę aktywów netto (NAV).